电脑版

博汇纸业(600966):白卡景气上行期 博汇展翅迎风起

时间:2020-07-07    机构:上海申银万国证券研究所

我们于2020 年1 月14 日发布《造纸行业深度:APP 拟收购博汇集团,浆纸行业竞争格局有望进一步改善》,强调白卡纸行业投资机会;近日,收购已通过反垄断审查,我们再次重申白卡纸行业及博汇纸业(600966)投资价值。

白卡纸率先实现龙头整合,将迎景气度上行周期。供需格局是造纸行业景气度的关键变量,我们对造纸行业过去20 年进行复盘,2010 年之后行业景气变化主要由供给侧驱动:落后产能淘汰,存量产能协同性增强、新增产能有序投放将推动行业景气度稳步上行。白卡纸行业伴随龙头整合,供给端协同性将显著增强,赛道格局显著优化。

白卡纸需求:受益消费升级及对灰底白纸板的替代,白卡需求将稳定增长。内生需求:下游食品、日化、3C 等消费品的增速回升带动社会卡需求增长;外卖及禁塑令推动食品卡需求爆发,我们测算至2022 年外卖塑料包装替代将带来新增白卡需求94 万吨;预计白卡纸内生需求将维持5-10%左右增速;替代需求:环保趋严、原材料紧缺及价差缩小加速白卡对灰底白的替代效应。2019 年灰底白/白卡纸消费量885/857 万吨,若可实现对灰底白消费量一半的替代,白卡纸需求将增长52%。

白卡纸供给:存量产能协同性提升,格局优化,景气度有望稳步上行。金光纸业中国(以下简称“金光纸业”)将受让博汇集团100%股权,交易完成后通过直接和间接持有博汇纸业48.84%股权成为博汇纸业实际控制人,收购已于2020 年6 月28 日收到反垄断审查通过的批复,白卡纸行业实现进一步整合,供给格局明显改善。新增产能方面,白卡纸行业产能单吨投资额高、投资规模大,进入壁垒较高;建设周期约18-24 个月,行业短期无新产能压力。过去行业竞争无序,白卡盈利波动性高。金光纸业对博汇纸业收购完成后,龙头进一步整合,行业盈利有望稳步修复。

博汇纸业:纯正白卡纸标的,行业盈利改善,盈利弹性最强。博汇纸业是国内第二大白卡纸企,目前已在国内建设包括淄博和盐城两大生产基地,白卡产能达到215 万吨。白卡纸是公司主要毛利来源,2019 年占公司收入/毛利比分别为80.9%/87.8%,白卡纸行业竞争格局改善,公司盈利弹性最强。

金光纸业入主,关注管理改善。金光纸业将成博汇纸业实际控制人。金光纸业全球化布局,在印尼与中国均为浆纸行业龙头,林浆纸一体化、多纸种多元化产业布局,有效对冲单一行业景气度波动风险;金光职业经理人文化成熟,运营管理经验赋能博汇纸业,进一步发挥协同效应。

我们认为2020-2022 年将是白卡纸行业景气度逐步上行的周期,博汇纸业作为A 股白卡纸龙头,我们预计2020-2022 归母净利预测为8.07、15.04 和17.77 亿元,给予2021年目标市值180 亿元,对应2021 年PE 估值为12 倍,首次评级,给予“买入”。

风险提示:行业新产能扩建;白卡纸对灰底白替代低于预期;禁塑令推行进度低预期