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博汇纸业:销量驱动Q1稳增,白卡提价有望带来业绩高弹性

发布时间:2016-04-27    研究机构:中信建投证券

事件

公司发布2016年一季报,业绩平稳增长。2016Q1公司实现营业收入15.46亿元,同比增长6.69%,营业利润1377万元,同比增长9.51%,归母净利润953万元,同比增长14.24%。

简评

一季度市场持续弱复苏,销量提升推动业绩反弹。

(1)2016Q1主要纸品价格同比仍下降,销量增长推动收入稳增。根据纸业联讯统计,2016Q1国内白卡纸、未涂布文化纸价格同比分别下滑3.04%、3.62%。而公司2015年销售白卡纸128万吨,销售收入52.14亿元,占营业收入74.67%;文化销量20万吨,销售收入9.44亿元,占营业收入的13.52%,在主要价格同比下滑的情况下,公司一季度实现营业收入同比增长6.69%,主要是由于一季度销量同比增长显著导致。

(2)纸品价格平稳,阔叶、针叶浆价格同比涨跌互现,综合毛利率稳中微降。从终端价格来看,一季度白卡尚未提价,文化用纸价格保持平稳走势;从原材料成本来看,2016Q1以来,国内阔叶浆现货价格持续下滑,自2015年底的4450元/吨下滑至3月末的4194元/吨,但季度均价同比2015Q1仍增长5.11%;而针叶浆价格2016Q1以来维持在4500元/吨左右,季度均价同比2015Q1下滑7.13%,但由于公司阔叶浆用量占比更大,阔叶浆价格同比上行仍带来原材料成本同比增长,毛利率小幅下滑0.21pct至12.35%。

销售费用、管理费用显著下滑,财务费用大幅增长。一方面,公司2016Q1销售费用和管理费用分别下滑18.62%和22.71%,销售费用率和管理费用率分别下滑1.19pct和0.83pct。而由于汇兑收益下滑,公司财务费用较去年大幅增长67.55%至8485万元。

其他指标方面,截至2016Q1,公司应收账款较2015年末下降4599万元,导致提取坏账准备减少,公司资产减值损失同比减少186.79%至-206万元。此外,由于本期受到税收返还款增加,营业外收入同比增加244.31%至705万元,而上年同期公司曾支付50万罚款,导致2016Q1营业外支出同比减少95.06%,降至30万元。

白卡提价、浆价下行等因素有望带来业绩高弹性。

(1)龙头持续提升白卡出厂价,博汇纸业(600966)弹性最大。2016年以来,博汇纸业、晨鸣纸业、APP等行业龙头分别于3月底和5月初(计划)提升白卡出厂价150元/吨和100元/吨,近期经销商备货需求强劲,未来尚有持续提价的的可能。公司作为白卡行业龙头,2015年白卡销量128万吨,收入占比70%以上,通过敏感性测试,全年白卡吨单价平均每增长100元,业绩增厚在1亿元左右。

(2)巴西、印尼等地区阔叶浆产能相继投产,阔叶浆价格持续承压。2016年以来,巴西、俄罗斯相继投产150万吨阔叶浆、40万吨针阔叶浆产能,且预期年底前还将有印尼APP200万吨阔叶浆产能投产,全球阔叶浆供需失衡持续,纸浆价格有望继续弱向下。公司2015年纸品产量148万吨左右,对应0.6的浆纸比,每年耗用纸浆量约84万吨,其中约70%为阔叶浆,则假设针叶浆价格同比保持平稳,阔叶浆年均吨单价同比每下滑100元,则浆为公司带来6000万左右的成本节约。

投资建议:在3月份进行第一轮提价以后,近期纸业龙头相继公布了5月1日起上调白卡纸出厂价的公告,展现出了龙头的联盟效应。展望2016年6月、10月,广西斯道拉恩索将投产45万吨高档食品包装纸(液包原纸)项目和湛江晨鸣纸业将的60万吨白卡纸项目预计将相继投产,将为价格的持续上行带来一定压力,但由于目前白卡仍处于历史低位,同比上年尚有下滑,未来预计将能维持提价后正常盈利水平。

我们分情景测算,在中性情景下,假设2016-2017年全年阔叶、针叶浆价格同比与2015年持平,且博汇白卡两次提价后价格可维持稳定,则2016-2017年有望实现归母净利润0.49、0.80亿元(其中假设营业外收入较2014-2015年大幅减少至5000万左右),EPS分别为0.04、0.06元,对应PE分别为96、59倍。

在相对乐观假设情景下,在中性情景前提下,假设全年因浆价下行带来原材料单价下滑5%,则2016-2017年可实现归母净利润1.95、2.26亿元,EPS分别为0.15、0.17元,对应PE分别为24、21倍。由于目前白卡提价是否能持续、浆价下行仍不确定性,我们仍维持“增持”评级,但公司非常值得我们关注。

风险因素:白卡提价幅度低于预期,纸浆价格大幅上升。

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