博汇纸业(600966.CN)

博汇纸业(600966)公司研究:白卡两巨头整合 浆纸巨擘将现

时间:20-09-13 00:00    来源:国盛证券

博汇纸业(600966)为国内龙头白卡纸厂。公司成立于1994 年,并于2004 年上市,公司主营业务为白卡纸、双胶纸、包装纸、造纸木浆的生产、销售,2019年底造纸总产能达到370 万吨,并配备80 万吨化机浆。公司2016~2019年收入/归母净利润/扣非归母净利润CAGR 分别为7.7%/-12.7%/2.7%。

2020Q1 公司实现收入26.06 亿元,同比增长20.1%;实现归母净利润1.85亿元,同比增长51.4%。

白卡纸存替代白板和塑料需求,供求关系向好。白卡纸行业产能接近1200万吨受环保因素影响,国内消费量接近900 万吨。2019 年富阳地区关停200万吨白板纸产能,2020~2021 年每年将分别再关停200 万吨白板纸产能,白卡纸有望逐步对白板纸实现替代。禁塑令和外卖行业的快速发展影响下,食品白卡纸包装需求快速增长。最早将投放的新增白卡产能180 万吨发生于2021 年底,预计2020~2021 年行业暂无供给压力。

白卡纸前两大龙头有望合并,行业竞争格局优化。白卡纸行业前四大企业分别为APP(金光纸业)/博汇纸业/晨鸣纸业/太阳纸业,2019 年底前四大企业白卡纸产能分别为355/215/204/140 万吨,分别在国内白卡纸总产能中占比29.8%/18.1%/17.1%/11.8%,CR4 达到76.8%。APP 将对博汇进行收购,二者合并有望增强行业的协同,有利于未来白卡纸价格的稳定,高集中度增强龙头企业定价权,未来行业盈利中枢有望逐步上移。

APP 与博汇协同效应强,未来盈利修复空间大。1)共享APP 国内外原材料优势,APP 印尼木浆比博汇过去采购的巴西木浆低50 美元/吨左右,若博汇未来换成采购APP 的木浆,吨纸将节省100~200 元,对应约3.5 亿元净利润的释放。2)“南APP、北博汇”实现全国化产能布局,二者分南北区域销售,吨纸可节省100~200 元运输成本,对应约2.2 亿元利润。3)利用APP 低资金成本优势可降低博汇财务费用,吨纸有望减少100 元左右费用。

白卡纸前两大龙头有望合并,行业盈利中枢有望上移,通过协同和整合公司盈利大幅改善预期强,首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2020~2022年实现归母净利润8.15/15.04/17.62 亿元, 同比增长508.9%/84.7%/17.1%,对应PE 18.6X/10.1X/8.6X。

风险提示:疫情持续蔓延、需求修复不及预期、白卡纸产能大幅增加、行业协同无法达成、原材料价格波动、收购无法实现的风险