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博汇纸业(600966)19&20Q1财报点评:白卡龙头迎变革浪潮 盈利能力持续改善

发布时间:2020-04-28    研究机构:长江证券

  事件描述

  博汇纸业(600966)发布财报:1)2019 年公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为97.4/1.34/1.76 亿元,同比变动+16.79%/-47.73%/-32.39%;其中2019 单Q4,公司实现收入32.37 亿元,同比增长67.96%,归属净利润为亏损0.03亿元,同比减亏(去年同期为亏损2.54 亿元);扣非归属净利润为0.42 亿元,同比扭亏(去年同期为亏损2.49 亿元);2)2020Q1 公司实现收入/归母净利润/ 扣非净利润分别为26.06/1.85/1.82 亿元, 同增20.09%/51.41%/50.28%。

事件评论

受产能爬坡影响,博汇前三季度盈利差于行业。白卡作为博汇拳头产品,2019年占公司收入比重为81%,2019 年白卡纸景气度逐季上行,一方面,受益于消费升级叠加对灰底白板纸替代增加,白卡纸需求量稳步提升;另一方面,行业龙头间价格战趋于缓和,故在木浆价格大幅下行背景下,纸价稳步上行,根据纸业联讯数据, 2019Q1/Q2/Q3 单季度吨白卡均价分别为4950/5267/5126 元(备注:2019 单三季度纸价环比下行主因木浆价格大幅下行,纸价降幅小于浆价),纸品盈利逐季攀升,2019 年Q1-Q3 单季度吨毛利分别为-270/423/756 元。反观博汇纸业,公司2019 年前Q3 利润率逐季下行, 单Q1-Q3 毛利率分别为15%/14%/11% , 净利率分别为5.64%/0.5%/0.22%,主因2019 年博汇产能近翻倍(新投白卡/箱板/瓦楞纸产能分别为75/50/50 万吨),新产能投放存爬坡期,开工率不足但折旧大幅提升,以单Q3 为例,新产能投放或带来当期0.5-1 亿元折旧增加(相比2019Q1);同时,试产期制造的纸品因品质原因,盈利远低于行业正常水平。

产能爬坡逐步结束叠加行业整体持续上行,2019 单Q4 公司利润率大幅改善。收入方面:2019Q4 收入同比增长67.96%至32.37 亿元,主要受益于新产能开工率提升,同时单Q4 白卡纸均价为5471 元,相比2018 年同期上涨167 元(+3.14%);利润方面,归属净利润亏损0.03 亿元,相比2018 年同期减亏。其中,毛利率同比提升15pct 至17%,主因行业供需&竞争格局持续向好,白卡纸行业吨毛利升至1045元(预计吨净利或为500-600 元),且期间费用率亦大幅降低5pct 至14.04%;但毛利率和费用率绝对值与业内同行仍存差距,主因新产能爬坡和新业务拓展期盈利能力未能得到真实反映。值得注意的是,单Q4 存超过4000 万非经常性损失,主要来自对老旧产线淘汰造成的损失,扣非归属净利润为0.42 亿元,同比扭亏。

疫情期间,行业良好竞争格局带动纸价韧性显现,博汇2020Q1 业绩靓丽如期。

  2020Q1 在国内疫情发酵背景下,公司实现收入/归母净利润/扣非净利润26.06/1.85/1.82 亿元,同增20.09%/51.41%/50.28%,毛利率/净利率同比提升6.43/1.47pct 至21.66%/7.11%。一方面,良好的行业竞争格局是博汇盈利维持高位的核心原因,在需求偏弱背景下,头部企业通过限产保价等措施,纸价实现逆势上行,当期白卡纸均价较19Q1 提升810 元(+16.36%);较19Q4 提升289 元(+5.29%);另一方面,博汇新产能集中于2019 年下半年投放,产量同比显著增长。费用率方面,2020Q1 销售/管理/研发/财务费用率同比变动+1.44/+0.46/-0.05/+2.68pct 至4.49%/2.87%/0.03%/5.09%,其中,销售费用率大幅增长主因公司为拓展新业务而增加相关销售投入;管理费用增长主因开工率不足带来固定费用(如排污费用等)摊销增加;财务费用率增长主因公司扩建产能带来的负债增加。

二季度受内外需偏弱叠加库存高位影响,白卡纸盈利阶段性承压。白卡价格和盈利韧性仍然强于其他纸品,预计头部企业后续或加大停产力度来维持纸价而非一味压价来维持市场份额,主因在高集中度背景下,行业龙头无法通过降低价格来获取更大市场份额,看好白卡纸价存较强韧性,待疫情逐步恢复,白卡价格或重回向上空间。

卡位白卡优质赛道,获APP 经营赋能后业绩估值存持续提升空间。行业方面,在富阳白板纸去产能叠加限塑令持续加码背景下,白卡纸凭借稳定供货能力及优良品质,终端需求或加速提升(或实现8%左右增长);同时,行业产能有序投放,虽然近期存在部分白卡纸企申请产能扩建立项,但在寡头垄断格局下,预计实际落地量有限,看好行业盈利中枢将上移。公司方面,伴随APP 拟接管博汇,后续博汇或将从区域性民营企业蜕变为跨国造纸龙头,在原料成本、生产效率、费用控制等方面存较大优化空间,同时公司积极拓展低集中度的箱板瓦楞和双胶纸领域,布局全新成长空间。我们预计,2020-2022 年公司EPS 分别为0.74/1.12/1.29 元,对应PE 分别为9/6/5X。

  风险提示: 1. 白卡产能大幅扩张;2. 国内外疫情防控不及预期,APP 对博汇整合不及预期。

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